4月25日，晨光从百叶窗的缝隙斜切入办公室，在陈默的触控屏上切割出菱形光斑。他的手指精准圈选煤炭行业研报中的关键数据，某龙头煤炭股（601XXX）的财务图表在三屏显示器上同步展开。小林凑近屏幕，白衬衫袖口的智能手表反射着纽卡斯尔动力煤期货的实时报价：“师父，这只煤炭股市盈率8倍，和钢铁股差不多，但近一月股价涨了12%，而钢铁股跌了15%。”少年的声音里带着困惑，指尖无意识地摩挲着钢笔帽。
“看市现率。”陈默敲击键盘，对比界面跳出两组数据：煤炭股市现率3倍，钢铁股45倍。他的食指关节轻叩屏幕，经营性现金流曲线在煤炭股的财务图表上如稳健的上升阶梯，连续8个季度的正值柱体被绿色填充，自由现金流（FCF）增速的15%数值用橙色方框标出。“净利润是橱窗里的模特，现金流是血管里的血液。”他调出钢铁股的同指标曲线，负值柱体如心电图的异常波动，在红色背景上触目惊心。
周远山的语音消息在此时切入，背景是沙沙的翻书声，夹杂着曼哈顿街头的车流噪音：“2016年‘煤超疯’行情启动前，头部煤企的市现率普遍低于5倍，当时彭博终端的研报都在讲产能过剩，却没人看现金流韧性。”陈默拖动鼠标，纽卡斯尔动力煤期货曲线与煤炭股股价的60日滚动相关性达0.82，而该股的库存成本数据用绿色高亮——每吨320元的成本较市场价低20%，相当于持有每吨80元的隐性价值。
“隐性资产价值被低估了。”陈默在操盘日志的“估值修正”栏画下向上箭头，旁边标注：“低成本产能是周期底部的核心竞争力。”钢笔尖在纸面上流畅移动，蓝色墨迹在“竞争力”三字上形成重影，如同他此刻坚定的判断。他想起2018年抄底ST股的教训，当时也是被低PE迷惑，却忽略了现金流断裂的本质。
小林皱眉提问，眼镜片反射着双屏数据，右镜片边缘有一道不易察觉的划痕：“为什么同属周期行业，钢铁股和煤炭股的现金流差异这么大？”他的手指划过产能利用率曲线，钢铁股65%的数值在红色警戒区边缘震荡，而煤炭股85%的曲线稳稳落在绿色安全区。
“因为一个在止血，一个在失血。”陈默切换至资本支出对比界面，钢铁股近三年产能扩张率18%的曲线如陡峭的爬坡，煤炭股-12%的收缩率则像平缓的下坡。“煤炭企业主动关停30%低效产能，资产负债率从75%降至60%；而钢铁厂还在加杠杆扩产，有息负债同比增加28%——这就是现金流健康度的本质差异。”他在白板列出对比表，黑色马克笔在“产能利用率”一栏划出鸿沟：
表格
指标 钢铁股（601XXX） 煤炭股（601XXX）
市现率 45倍 3倍
产能利用率 65% 85%
有息负债/EBITDA 5倍 1.2倍
货币资金占比 8% 25%
资本支出增速 +18% -12%
“周期低谷时，”陈默用激光笔指向煤炭股的货币资金科目，25%的占比数值在白色背景上格外醒目，“现金储备是生存底线。250亿现金等价物意味着即使停产一年，企业也能覆盖220亿短期债务。”他转向团队，看到实习生小张正低头速记，笔记本上的字迹力透纸背，“而钢铁股的货币资金仅能覆盖15%的短期债务，相当于在悬崖边跳舞。”
午间复盘会上，投影仪打出煤炭行业产能出清数据。陈默圈出头部企业的产能收缩曲线：“2023年全行业主动去产能1.2亿吨，落后产能占比从35%降至20%。这不是简单的减产，”他点击鼠标，弹出某煤矿的智能化改造报告，“是用5G+物联网技术提升单矿产能，同时关闭高成本矿井——这才是有效出清。”
小林举手提问，手中的钢铁股研报边角卷起：“但钢铁行业也在去产能，为什么效果不明显？”
“因为被动去产能是被迫截肢，主动去产能是断臂求生。”陈默调出政策文件，钢铁行业的产能置换政策允许“等量置换”，而煤炭行业实行“减量置换”，“前者是拆东墙补西墙，后者是刮骨疗毒。你看这个案例，”他指向某钢铁厂的产能置换公告，“名义上去产能1000万吨，实际通过置换新增产能800万吨，本质还是扩张。”
下午，陈默收到期货公司的专项报告，动力煤期货主力合约持仓量单日激增23%，非商业净多头寸达5.2万手，创2021年以来新高。他在待办事项中写下：“建立‘低市现率+高现金流稳定性’双低组合模拟盘，配置比例：煤炭股60%，黄金ETF20%，现金20%。”保存文档时，输入法候选栏跳出“305章”字样，他顿了顿，将文件名改为“周期复苏模拟策略_v1.0”。
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